（报告出品方/作者：华创证券，郑辰、李婵娟）

一、重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务

公司成立于 2008 年，2019 年在科创板上市，自设立以来一直从事治疗康复产品和体外 诊断设备及配套试剂的研发、生产及销售。截至 2022 年上半年，公司产品及解决方案已 覆盖国内 16000 多家医疗机构，其中包括 1900 多家三级医院；在海外应用于 86 个国家与地区。

（一）重视研发，员工激励充分

公司业绩处于高速增长期。公司营业收入从2016的1.75亿元增长到2021年的7.78亿元， CAGR 达到 34.8%；归母净利润从 2016 的 0.1 亿元增长到 2021 年的 1.9 亿元，CAGR 达 到 80.2%；剔除 2016 年 0.23 亿的股权支付费用影响后，2016-2021 年公司归母净利润CAGR 为 41.9%。2017 年公司收入增速达到 44%主要系糖化血红蛋白分析产品、红外治疗仪、高频振动排痰仪放量。2021 年受益于公司两大业务板块产品的丰富以及国内外营销系统专业能力的提升，公司营收同比增长 40%。2022 年前三季度公司在疫情压力下仍维持了收入端同比 23.8%的稳健增长，归母净利润增速亦达到 25.2%。

公司高度重视研发投入，收获多项荣誉。公司研发队伍庞大，2022H1 研发人员有 359 人， 占总员工的 27%。公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在 20%左右。研发高投入带来了丰富成果。公司在创面治疗领域与解放军第三军医大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得了国务院颁发的 2015 年度国家科学技术进步奖一等奖。此外，公司“中国人体表慢性难愈合创面发生新特征与防治关键措施研究”项目荣获 2013 年度北 京市科学技术奖一等奖；“特定蛋白分析仪产业化”项目荣获 2018 年度深圳市科学进步 奖一等奖；排痰系统、空气波压力治疗仪、电化学发光免疫分析仪、特定蛋白分析仪等 多款产品进入优秀国产医疗设备产品目录。

费用率下降，盈利能力提升。近年来公司费用率持续优化，销售费用率从 2017 年的 21.71% 下降至 2022Q1-3 的 16.8%，管理费用率从 2017 年的 8.13%降至 2022Q1-3 的 5.04%。随着费用率下降，公司净利率有所提升，从 2017 年的 18.97%提升到 2022Q1-3 的 22.71%。

核心管理层行业背景深厚，团队稳定。公司创始人、现任董事长刘先成是教授级高级工 程师、国家级领军人才，曾任迈瑞医疗高管，业内背景深厚。公司管理层大多曾在迈瑞任职，拥有丰富的医疗器械从业经验。公司高管合作多年，团队稳定。

股权结构集中，董事长刘先成为实控人。截至目前，实际控制人刘先成直接持有公司 28.98% 股份，同时通过员工持股平台瀚钰生物、瑞源成健康、瑞普医疗间接控制公司 21.9%的 股份，合计控制公司 50.88%的股份。

股权激励增强团队凝聚力，助力公司长期发展。（1）公司在 2021 年初第一次发布股权激 励计划，归属期为 2021-2026 年，由于该激励计划归属期较长，在 2021 年 6 月被终止。 （2）2021 年 9 月公司发布新的股权激励计划，业绩考核要求为：以 2020 年为基数， 2021-2023 年公司营收或净利润增长目标分别为 30%、60%、90%。（3）2022 年 4 月，为 了健全长效激励机制，推动公司长远发展，公司推出新一轮股权激励计划，业绩考核要 求为：以 2021 年为基数，2022-2024 年公司营收或净利润增长目标分别为 30%、60%、 90%。

（二）治疗康复业务稳健增长

治疗康复业务：光子治疗仪起家，已形成丰富产品线。2008 年公司针对临床创面光子治 疗这一空白领域推出光子治疗仪，之后逐渐丰富创面治疗产品线；并在此基础上先后开发了包括空气波压力治疗仪、排痰仪等治疗康复设备，再由点及面将丰富的产品线进行组合，形成多种整体解决方案。公司在 2020 和 2021 年分别收购了京渝激光与为人光大， 进入光电医美领域。2022 年 7 月公司收购智信生物 80%股权，进入一次性内窥镜领域。

治疗康复业务以医用产品收入为主，毛利率较高。公司治疗康复产品按终端客户可分为医用和家用两类，目前医用产品为公司治疗康复业务主要收入来源。2020-2021 年公司医用治疗康复产品收入维持 10%以上的增速，2022H1 受疫情影响增速只有 3.32%。从毛利率看，医用治疗康复产品的毛利率维持在 65%以上，在公司各业务中处于较高水平。

（三）体外诊断业务高速增长

公司在体外诊断领域已布局六大检测平台。针对国内 C 反应蛋白的检测需求较大且国外产品较少的情况，公司在 2013 年推出特定蛋白分析仪及配套试剂。随后公司进一步拓展检测技术路线，目前已形成电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大检测平台。

体外诊断产品收入高速增长，成为公司主要收入来源。体外诊断业务可分为设备和试剂两个板块，2016-2021 年 CAGR 分别达到 19%、56%。2022H1，体外诊断设备与试剂的收入合计占总营收的 78%，其中试剂收入占比为 57%。试剂收入增长主要受益于体外诊 断设备国内外装机数量增加和单产的提升等。

（四）海外表现亮眼

海外收入增长强劲，持续加强海外市场开发。公司海外收入占比从 2016 年的 5.8%提升到 2021 年的 34.4%，海外收入增长强劲。2020 年与 2021 年公司海外收入增速均达到 200% 以上，主要得益于国际营销系统建设的加强和产品覆盖面扩大等。未来公司将继续完善国际营销系统建设，加大海外产品注册、销售等资源投入，积极开展与海外大公司的 OEM/ODM 合作，实现海外业务收入的持续快速增长。

二、治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜

（一）康复医疗器械市场呈现“大行业、小公司”的特点

我国康复医疗器械行业发展空间广阔。在人口老龄化进程加快、慢病患者增多、国家政策红利等因素驱动下，我国康复医疗器械行业发展呈现较好态势，根据 Frost&Sullivan 预测，2023 年市场规模可达 670 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 19.1%。 我国康复医疗器械市场由进口企业主导，国产企业数量多、规模小。目前国内康复医疗器械高端产品仍被外企垄断，国内企业仍以仿制、低端产品为主。根据众成医械数据， 截至 2022 年 10 月我国有超 3 千家康复医疗器械厂家，上市企业有翔宇医疗、伟思医疗、 麦澜德、诚益通等，其中 2021 年康复医疗器械相关业务营收最高者不超过 6 亿元。

（二）治疗康复产品线丰富，形成整体解决方案

公司围绕治疗康复领域先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频 振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行组合，以疾病、科室为中心推出多种专业化、系统化的整体解决方案。目前公司在治疗康复领域的解决方案包括创面治疗解决方案、血栓预防解决方案、疼痛治疗解决方案、皮 肤病治疗解决方案、加速康复整体解决方案、糖尿病和慢创人群适宜技术方案、呼吸病人群适宜技术方案等。 公司是国内光子治疗仪先驱。

公司 2008 年推出的光子治疗仪产品填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白。公司光子治疗仪产品的主要功能性、安全性、操作方便性指标均优于行业同类产品，其加速创面愈合的治疗效果得到学术界和医学界的充分认可。公司与解放军第三军医大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构联合开展的《中国 人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得 2015 年国家科学技术进步奖一等奖。 创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量。国家卫健委和继续教育中心在 2022 年启动实施了创面修复学科建设–百千万五年行动计划，公司作为国内光子治疗仪的先驱和创面修复学科建设的深度参与者将有望充分受益。

受益政策利好，空气波压力治疗仪销量迅速增长。2018 年国家卫计委提出支持医院开展院内静脉血栓栓塞症防治，公司的空气波压力治疗仪适用于医院的血栓治疗，受政策利好影响销售量迅速增长。2021 年卫健委发布《关于印发 2021 年国家医疗质量安全改进目标的通知》，改进目标中包括提高静脉血栓栓塞症（VTE）规范预防率。公司积极响应政策，推出能够预防血栓形成的 VTE 预防评估系统，将进一步带动空气波压力治疗仪的销售。

（三）全面布局光电医美，“冷拉提”有望成为抗衰新爆品

目前我国光电医美市场规模预计超 20 亿，代表性国产企业市占率靠前。光电医美是指将激光、射频、超声等能量作用于皮肤达到美容效果的设备。根据 Medical Insight 预测， 我国 2021 年光电医美设备市场约为 22.2 亿元，近三年 CAGR 为 14%，随着居民收入水 平和对医美关注度的提高，光电医美市场有望保持较快增长。从 2020 年我国激光医美设备市场竞争格局来看，前三名共占据约 65%的市场份额，市场格局较为集中；国产企业奇致激光、半岛医疗市占率靠前。

公司通过外延并购进入光电医美领域。公司分别在 2020 和 2021 年收购了京渝激光与为人光大，完成在光电医美领域的全面布局。京渝激光是国内医疗激光行业的先行者，主要产品包括调 QNd：YAG 激光治疗机、脉冲激光治疗机和红蓝光治疗仪。为人光大主要创始人来自国内外著名的激光医疗设备公司，其光电医疗美容产品包括强脉冲光治疗仪、 半导体激光治疗仪、LED 红蓝光治疗仪。在光电医美产品的渠道建设方面，公司针对公立医院皮肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，此外还将积极拓展海外市场。

自研“冷拉提”无热损伤、安全高效，与其他抗衰项目相比优势明显。冷拉提是指普门科技历时 5 年研发出的“超脉冲智能冲击波抗衰系统”，对应产品为体外冲击波治疗仪 LC-580，于 2022 年 8 月底获批。冷拉提可用于促进局部血液循环、软化松解瘢痕、活化肌肉与结缔组织，与激光、射频、超声刀等抗衰项目相比，冷拉提使用更安全的机械波 能量，在非电离性、无辐射、皮肤不升温的状态下实现长效深层抗衰，更加安全高效。 公司加大力度推进渠道布局和产品宣传，“冷拉提”有望成为抗衰新爆品。冷拉提采取分 销模式，在民营机构设置了总代理商，在公立医院由公司主导发展地区代理商；2022 年 7-8 月公司已经在上海、北京、广州、杭州等主要城市和数十家三甲医院开展冷拉提宣传活动，同时也在小红书、新氧等网络平台进行视频宣传。凭借技术优势和公司的营销推 广，冷拉提有望成为新一代抗衰爆品，为公司业绩增长注入新动力。

（四）收购智信生物，进入一次性内窥镜领域

全球一次性内窥镜市场高速增长，国内市场快速崛起。近年来全球一次性内窥镜市场快速增长，2016 年-2020 年间 CAGR 达到 48.6%。根据 Frost&Sulliivan 的数据，预计 2023 年 全球一次性内镜市场规模为 20 亿美元。2020 年龙头公司 Ambu 占据全球一次性内窥镜 57.3%的市场份额；波士顿科学占据了 19.1%的市场份额，排名第二。中国一次性内窥镜市场起步较晚，但 2020 年前后国内一次性内窥镜行业供给侧迎来爆发式增长，共有十余家企业的一次性内镜获批，国内一次性内窥镜市场有望步入发展快车道。

收购智信生物，布局一次性内窥镜业务。2022 年 7 月，公司收购智信生物 80%股权。智信生物主要产品有一次性使用可视喉镜、一次性使用电子膀胱肾盂内窥镜（注册中）、一 次性使用电子支气管内窥镜（注册中）。此次收购一方面丰富了公司的治疗康复产品线， 使公司切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域；另外一次性内窥镜产品与公司治疗康 复产品的渠道及客户群体有一定协同性，可以相互促进推动可持续成长。

三、电化学发光有望持续发力，糖化血红蛋白成为新增长点

在体外诊断领域，公司基于电化学发光、液相色谱、免疫比浊、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大技术平台，为医疗机构提供全自动电化学发光免疫测定仪、糖化血红蛋白分析仪、特定蛋白分析仪等系列设备及配套试剂。电化学发光产品与糖化血红蛋白 产品近年来表现突出，2021 年在体外诊断收入中占比分别达到 37%、33%。

（一）对标罗氏技术路线，电化学发光有望持续发力

1、外企主导化学发光市场，进口替代空间广阔

化学发光市场规模高速增长。化学发光是免疫诊断的主流技术，已基本完成对酶联免疫的替代。国内化学发光市场规模长期保持高速增长，预计从 2021 年的 327.9 亿元增长到 2025 年的 632.6 亿元，CAGR 达到 17.9%。

化学发光市场进口替代空间大。根据中商情报网的数据，2021 年我国化学发光 76%的市场仍被罗氏、雅培、西门子、贝克曼等外企占据，相较其他体外诊断细分领域来看，化学发光 24%的国产化率较为滞后，有较大的进口替代空间。

2、公司电化学发光平台对标罗氏技术路线，竞争力强

化学发光主要技术路线有电化学发光技术、直接化学发光技术及酶促化学发光技术。其中电化学发光技术反应的试剂不含酶，且由电极实时激发，反应可在加电瞬间完成。因此相较其它技术具有灵敏度高、重现性好、可控性好、检测线性范围广、检出限低等优点。罗氏凭借电化学发光技术的优势多年来占据全球和中国化学发光市场霸主地位，也使得电化学发光在市场上有更高的接受度。公司作为全球第二家、中国第一家批量上市电化学发光免疫分析系统的厂家，有望凭借技术路线优势提高在海内外市场的竞争力。

3、大小发光针对不同客户需求，发光试剂项目持续丰富

小型化学发光设备 eCL8000 凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床科室。2017 年 7 月，公司推出第一款全自动电化学发光免疫分析系统 eCL8000，该产品具有敏感性强、 特异性好、准确率高等优点，主要指标均达到国际同类产品水平。电化学发光技术使得 eCL8000 在甲功、心肌、性腺等小分子和超低微量物质检验上更有优势；同时体积小、速度快的特点符合 POCT 的发展趋势，以上优点构筑了小发光的差异化竞争优势。目前公司已经开发出配套的心衰心梗四项急诊试剂盒，检测时间 9 分钟，相比常规发光检测时间缩短一半，在门急诊、胸痛中心等五大救治中心有较高的应用价值。差异化的竞争优势助力 eCL8000 在中高端医院的急诊科和临床科室实现快速放量，截至 2021 年，小发光在三级医院装机占比 37%，二级医院装机占比 50%。

大型高速发光设备 eCL9000 适用于大样本量客户，将与生化一起组成大流水线。公司于 2022 年 2 月推出首台大型电化学发光检测设备 eCL9000，该产品适用于大样本量客户， 能够满足大型医院检验科、第三方实验室、检验中心实验室等机构的检测需求。eCL9000 采用一次性 TIP 头吸样，提高了检测精度，保障了结果准确性；急诊项目（如炎症及心 血管标记物等）最快 10 分钟出结果。eCL9000 单模块检测速度达到 300 测试/小时，达到国际同类产品领先水平；4 级检测模块级联后检测速度可以达到 1200 测试/小时。后续公司会将 eCL9000 和公司正在开发的 2000 测试/小时高速生化分析仪 AI2000 级联，形成大型生化免疫级联流水线。

发光试剂项目的完善与大发光的推出完善了公司的电化学发光产品线，未来有望受益于发光集采实现放量。截止 2022 年 12 月 2 日，公司在电化学发光领域累计推出 85 个试剂 项目，包含了 14 个检测套餐，后续公司将继续完善传染病、肿瘤标志物等常规试剂项目， 将检测项目增加 120 个。丰富的试剂项目与大发光设备的推出将完善公司的电化学发光产品线，补全公司替代进口产品的能力，未来有望受益于发光集采实现放量。 以价换量，南京集采加速公司产品入院进程。2021 年 9 月公司的电化学发光急诊类试剂以及治疗产品耗材等 114 种产品进入南京医保局的带量采购目录，产品相对于原采购价整体降幅 45.72%。本次集采成功将加快公司产品在南京的入院进程，并有望渗透到南京周边城市市场，也为后续大发光产品进入医院打下基础。集采降价对于成本优势突出的 国产化学发光试剂更有利，将进一步推动进口替代进程。

（二）糖化血红蛋白分析产品成为又一增长点

国内血糖监测市场需求巨大，进口替代空间广阔。2017 年我国糖尿病患者已达 1.144 亿 人，到 2045 年将达到 1.198 亿人，与血糖监测相关的市场需求日益增加。国内的糖化血红蛋白分析产品高端市场主要被美国的 Bio-Rad 以及日本的 TOSOH 等企业所垄断。 公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近，产品不断升级。公司根据市场需求自 2013 年开始推出了一系列糖化血红蛋白分析仪及配套试剂，产品相比外企具有性价比优势。公司采用高效液相色谱法检测糖化血红蛋白，该方法学为国际糖化血红蛋白检测“金标准”，公司产品在检测速度、重复性、检测范围、样本位、样本用量等指标 上与国际同类产品相近。此外公司对糖化血红蛋白产品不断升级。2021 年公司开发出双检测模式血红蛋白分析仪，通过一键切换即可用于糖化血红蛋白检测和地中海贫血筛查。 2022 年上半年公司推出了高速糖化血红蛋白分析仪 H100 系列及配套试剂，该产品可实现对常见血红蛋白变异体的分离识别，使得仪器性能和检测通量得到全面提升。

公司糖化血红蛋白产品的关键原材料实现完全自产化。目前公司在糖化血红蛋白系统的仪器、试剂和层析柱等关键原材料领域实现完全自产化，高度集成了 HPLC 产业链，提升测试性能且降低了分析成本。 糖化血红蛋白产品出口快速增长，出口额位居国内第一。公司的糖化血红蛋白产品凭借优异性能和价格优势在海外中低端市场有较强的竞争力，2020 年公司开始与海外发达国家厂家进行糖化血红蛋白产品的 ODM 合作。公司根据海外市场需求推出的双检测模式血红蛋白分析仪也获得积极反馈。海关数据显示，2022Q1 公司糖化血红蛋白相关产品出口额在国内企业中处于领先地位。公司海外收入结构中，2022 上半年糖化血红蛋白相关产品已成为公司海外收入第一大来源。

（三）特定蛋白分析产品与 SYSMEX 合作实现放量

公司特定蛋白分析仪关键性能指标与国际同类产品相当。公司的特定蛋白分析仪产品主要用于快速定量检测样本中的特定蛋白含量，为临床疾病诊断和监测提供有效参考指标， 配套试剂涵盖超敏 C 反应蛋白（CRP）、血清淀粉样蛋白 A（SAA）等多个项目，可用于炎症、肾病、风湿等疾病的诊断。其中 CRP 是鉴别炎症类型（细菌性感染或病毒性感染）的重要指标，被用于炎症监控以及指导临床医师合理使用抗生素。公司自 2013 年开始推出特定蛋白分析仪系列产品，采用主流的免疫散射比浊方法学，具有自动化程度高、灵敏度高、重复性好、线性范围宽的优点，与国际同类产品水平相近；且自动化程度和用 户友好度高，可实现与 SYSMEX 血常规分析仪的联机检测，受到各终端医疗机构的认可。

与 SYSMEX 合作，带动特定蛋白分析产品放量。2016 年 1 月，公司与 SYSMEX 首次达成战略合作，第一轮合作协议期为 2016-2018 年，SYSMEX 成为公司特定蛋白分析仪（型号为 PA-600、PA-900、PA-990）及配套 CRP 试剂在中国市场的独家经销商；第二轮合作协议期为 2019-2023 年，双方扩大了合作范围，新增合作设备型号 PA-800 和配套 SAA 试剂。SYSMEX 是体外诊断领域中全球知名的临床检验综合方案提供商，借助其完善的市场营销服务体系和业内影响力，公司的特定蛋白分析相关产品在国内实现了快速放量。 产品多元化，对 SYSMEX 依赖度降低。随着公司产品管线多元化，对 SYSMEX 收入的依赖程度逐渐减小，来自 SYSMEX 收入占总营收比重由 2016 年的 41.97%下降至 2021 年的 18.12%。公司多产品线组合的发展策略提高了抗风险能力。

四、盈利预测

关键假设：1、假定电化学发光产品高速放量，IVD 产品在海外持续高增长，使得公司体外诊断业务在 2022-2024 年收入同比分别达到 32%、35%、34%，毛利率随着试剂占比上升有所提高。2、假定疫情影响减小后，公司治疗康复业务加速增长，光电医美产品放量符合预期，使得公司治疗康复类业务在 2022-2024 年收入同比分别达到 7%、13%、11%。

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